（报告出品方/分析师：国金证券郑树明王凯婕）
一、京沪高铁：中国高铁最优质资产
1.1中国高铁第一股，连接京沪枢纽黄金通道
国内核心高铁干线，连接京沪枢纽黄金通道。京沪高铁是我国“八横八纵”核心高铁干线通道之一，是连接京津冀和长三角两个重要经济区的黄金通道，为国内最繁忙的高铁运输干线。
京沪高铁正线全长公里，纵贯北京、天津、河北、山东、安徽、江苏、上海7个省级行政区，途经北京南站、南京南站、上海虹桥站等24个重要车站。本线设计时速公里/小时，设计最小列车追踪间隔3分钟。
公司于年1月成立，同年4月京沪高铁全线开工，至年6月建成通车。年1月，公司于上交所正式上市，同年收购京福安徽公司65%股权。京福安徽旗下拥有合蚌客专、合福铁路安徽段、商合杭铁路安徽段、郑阜铁路安徽段4条已通车线路，连接上海、南京、杭州、合肥等主要城市，具备网络协同优势。
股权结构稳定，实际控制人为国铁集团。
公司股权结构稳定，年上市后前十大股东席位均无变化。截至年9月30日，公司控股股东为中国铁投，持股43.39%。公司实际控制人为国铁集团，间接持有公司43.39%股份。
采用委托运输管理模式，“人头费”与“过路费”业务共存。
对比通常的自营模式，公司采用委托运输管理模式，委托沿线的北京局集团、济南局集团、上海局集团对京沪高铁进行运输管理，并将牵引供电和电力设施运行维修委托中铁电气化局集团进行管理。
在此模式下，公司自身不拥有运输设备，更类似于交通基础设施类公司。公司营业收入来自于旅客运输和路网服务两部分，以路网清算收入为主。年公司路网服务收入.79亿元，占比64.4%；旅客运输收入99.70亿元，占比34.0%。
以高铁线路为核心，固定资产占比高。
从资产负债表看，公司属于典型的重资产公司。截至3Q末，公司固定资产达到.61亿元，固定资产占总资产比重达77.5%，两者均超过可比公司。公司核心资产是高铁线路，1H高铁线路占期末固定资产账面价值的83.5%。
核心资产优质，区位优势显著。
京沪高铁连接京津冀、长三角两个主要经济区，沿线城市经济发达、人口密集，为高铁出行需求提供增长动力。年高铁沿线的主要城市GDP大多在1万亿以上，京沪高铁途径4个GDP排名全国前十城市；沿线常住人口超万的城市有北京、上海，常住人口超万的城市有北京、天津、苏州、上海。经济发达、人口密集的沿线城市能提供客流保证，京沪铁路区位优势显著。
客运强度远高于全国平均水平，客座率保持较高水平。
得益于京沪高铁黄金线路的区位优势，京沪高铁客运强度远高于全国平均水平。年京沪高铁全线运输旅客2.15亿人次，按照客运强度=旅客发运量/（运营里程*）所计算出京沪高铁客运强度.9人/公里*日，远高于全国高铁平均水平.6人/公里*日。
高铁客座率保持较高水平，疫情前公司本线全线客座率均在70%以上，且逐年升高。由于17节长编组“复兴号”投入运营，Q1-Q3客座率较年略有下滑，公司全线客座率为77.5%，本线客座率为79.9%。
1.2疫情影响业绩收窄，盈利能力优于可比公司
疫情前业绩稳定增长，疫情期间业绩收窄。疫情前公司业绩维持稳定增长，-年，公司营收CAGR为7.9%，归母净利润CAGR为14.7%。年公司营收达亿元，归母净利润达亿元。
疫情反复影响-年财务表现，Q1-Q3公司实现营收亿元，同比下降33.85%；归母净利润1.52亿元，同比下降96.5%。受国内疫情反复影响，年业绩预告公司归母净利润为-7.3亿元~-3.8亿元。
公司营收受疫情冲击更大。
对比同行业公司，公司营收高于铁路客运公司广深铁路，低于铁路货运公司大秦铁路。由于公司运营铁路客运业务，且京沪两地受疫情更大，年、年及前三季度，公司营收分别较年下降23.4%、11.0%、53.8%，降幅高于可比公司。年12月起，新冠管控措施陆续放开，公司作为受影响最严重的铁路企业之一，营收有望恢复增长。
公司资产优质，盈利能力高于可比公司。
疫情前的-年，公司毛利率、归母净利率保持增长，且大幅高于可比公司。年公司净利率为36.2%，高于大秦铁路19.1pct，高于广深铁路32.7pct。受疫情影响以及京福安徽带来折旧增多，年起公司毛利率与净利率有所下滑，Q1-Q3公司毛利率为18.0%，归母净利率为1.0%。公司毛利率高得益于区位优势及存在跨线经营的模式。
财务费用率大幅上升，管理费用率高于可比公司。
年公司并购京福安徽，新增亿长短期借款，同时子公司京福安徽银行借款利息并入公司，公司财务费用率大幅提升至11.7%，同比上升9.8%。此外，收购后公司土地使用权摊销费用增加，管理费用率相应上升，Q1-Q3公司管理费用率为3.8%，高于收购前。
二、高铁客流稳步增长，竞争格局趋于稳定
2.1高铁客流稳步增长，客流占比持续提升
高铁客运量持续增长，增速快于铁路客运。受疫情影响，年全国高铁客运量同比下降34%至15.6亿人。
疫情前高铁客运量维持高增长，-年客运量CAGR为30%，为全国铁路客运量CAGR的3.4倍。高铁客运量占铁路运量比重持续走高，截至年提升至70.7%。
沿线经济发达，推动需求稳步增长。
沿线经济发达支持商务出行需求增长。根据调查统计，京沪高铁乘客商务出行比例高达62%，高于其他铁路。疫情前商旅行业市场规模稳步增长，-年CAGR为18.1%。随着疫情防控放开，短期商旅出行需求恢复，中长期或能继续稳步增长。
高铁新线投产，拉动需求增长。
年我国高铁投产新线公里，占铁路新线比重的52%。年全国高铁营业里程3.79万公里，占铁路营业里程26%，高铁里程占比持续升高。
根据国铁集团公告，年全国铁路预计投产新线公里以上，其中高铁为公里。未来随着高铁核心干线营业里程持续上涨，对铁路资产公司而言，跨线收入有望进一步提升。
2.2中长途高铁优势尽显，京沪二线分流有限
（1）中长途高铁优势尽显
竞争与互补共存，中长途高铁优势尽显。在公里以内的短途客运市场，公路运输具有车次密度大、等待时间短、满足自驾需求等优点，具有较大竞争优势；在公里至公里的中长途客运市场，高铁具有准点率高、载客量大、经济舒适、受自然气候影响小等优点，具有较大竞争优势；在公里至公里的长途客运市场，高铁和民航凭借各自优势竞争；在公里以上的超长途客运市场，民航具备速度快等优点，具有较大竞争优势。
高铁开通初期运量快速增长，后稳定增长。
高铁开通初期往往能够迎来客流量快速增长，主要因初期客流由短途民航线路、普铁及公路客流转换而来，后期客运量增长则主要来自旅客出行需求的内生增长。高铁对于中短途的航线产生分流，对平均航距km的样本航线影响尤为明显。
旅客定位不同，与民航差异化竞争。
同样距离来看，对比京沪高铁和京沪航线，二者服务旅客群体大多呈现互补。京沪航线优势在于运行时间，最短运行时间1小时55分钟，较京沪高铁快2小时23分钟，适于对时间更为敏感的旅客。
而京沪高铁票价较低，普通座最高票价仅为元（北京南-上海虹桥），约为京沪航线平均票价的1/2，更适于对价格敏感的旅客。两种出行方式服务的客户群体有别，形成差异化竞争。
（2）京沪高铁二线分流作用有限
定位辅助通道，京沪二线分流有限。京沪高铁二线是“八横八纵”规划重京沪通道的组成部分，与京沪高铁首尾重合，其铁路线路由京津城际铁路、津潍高速铁路等组成，途径天津、东营、潍坊、临沂、淮安、扬州、南通等地，全长约公里。京沪高铁二线是京沪高铁辅助通道，全程时长或需8小时左右。
根据日照市政府发布的《关于印发日照市年城市规划建设管理计划日照市年交通运输建设计划的通知》，京沪高铁二线潍坊至宿迁铁路工程日照段预计完成时间是年6月，这将是全线竣工时间。
我们认为京沪二线对于京沪高铁分流作用有限：
（1）对于北京-上海的旅客，京沪高铁运行时长在5小时左右，而京沪二线运行时间需8小时。在票价相差不大的情况下，京沪高铁会成为旅客首选；
（2）京沪二线大部分旅客目的地为中途沿线城市，和京沪高铁目的地不同，或率先分流普铁客流，对京沪高铁的分流有限。
（3）国家发改委印发的《关于进一步做好铁路规划建设工作的意见》，对新建平行高铁线路进行了限制，要求新建的平行高铁线路必须满足原有线路运力利用率达到80%以上，因此不会对公司形成显著分流。
三、疫后修复或迎量价齐升，成本稳定尽显盈利弹性
3.1短期客运量迎来修复，中长期客运量存提升空间
疫情影响公司客流。受疫情影响，-年京沪高铁客运量连续低于年，上半年，京沪高铁沿线的上海等地封控，导致客流大减，本线客运量同比下降66.7%。
短期看疫情防控放开，客运量迅速回升。
年由于疫情反复，铁路客运量受到抑制。年12月，卫健委发布《关于对新型冠状病毒感染实施“乙类乙管”的总体方案》，防疫政策持续宽松。
政策放开后，铁路客运量快速恢复，截至目前（春运前35天）春运累计客运量恢复至年的83%，高点恢复至年98%。
缩小追踪间隔，车次有望增加。
京沪高铁运能受到列车开行对数的限制，即一天内铁路能够通过的最大列车对数。根据公式“开行对数=运营时间/列车追踪间隔”，京沪高铁可以通过提升运营时间或缩小追踪间隔，实现中长期客运量的提升。
对比京沪高铁和日本东海道新干线，京沪高铁追踪间隔为5min，而新干线追踪间隔可缩小到3min以内。通过缩小追踪间隔，车次有望增加。
我们将增加营业时间和减小追踪间隔两种方案进行试算，减小1min追踪间隔能够提升37对开行列车数量，相当于增加3小时5分钟的营业时间。京沪高铁按照列车最小追踪间隔3分钟来设计，若缩小追踪间隔，将提高运能，进而拉动客运量。
增开跨线列车，运能持续提升。
自京沪高铁开行后，通过缩小追踪间隔，京沪高铁跨线列车数量不断增加，是客运量增长的主要来源。Q1-Q3本线日均开行列车数量99列，同比下降8.3%；跨线日均开行列车数量列，同比增长12.6%。
周边线路增加，客流汇聚干线。京沪高铁作为全国铁路八纵八横高速铁路网中南北向的主干道之一，周边线路的增加必然产生大量新增客流，其中一大部分将汇聚到干线途径的大中城市，从而更好地发挥公司作为主干道的路网协同效应，带来更多新增客流。
改变车型结构，动车加速提运能。
自年8节短编组“复兴号”在京沪高铁双向首发以来，16节长编组、17节超长编组“复兴号”列车分别投入使用。复兴号列车运营时速公里，相较平均时速公里以上的和谐号列车速度更快。复兴号定员人数较同级别和谐号列车高3.6%-17.5%，复兴号超长编组列车上线后单列运能提升超过7%。长期看，改变动车组车型是有效提升运能的手段。
3.2浮动票价贡献业绩增量，票价中枢尚有上升空间
实行浮动票价机制，价格改革带来业绩弹性。公司公告自年12月起，由过去的固定票价改为浮动票价机制，目前执行7档票价体系。
在经过两次调价后，目前北京-上海二等座最高票价上调至元，较年固定票价上升19.7%。随着疫情好转，开行列车数量及客座率的提升，浮动票价机制的优势将会逐渐体现。
运行时间与时刻优先，平均票价提升。
对比G5与G，列车运行时间更短带来更高票价；对比G与G，时刻差异带来票价差异。在实施浮动票价制度后，不同座次类型均价较年固定票价均有所提升。
以年1月28日样本为例，商务座、一等座、二等座平均票价分别为元、元、元，较年固定票价分别提升16.3%、4.9%、6.0%。
票价中枢或迎来上升。
（1）短期看：预计商务活动在防控结束和阳达峰后能有较好的恢复，沿线经济基础决定了商务出行需求旺盛，作为刚性需求的商务出行能够为提价提供良好支撑。
（2）长期看：京沪航线持续上调全价票，旅客将更能够接受京沪高铁票价上升。
公司可通过调节车次结构或提价，实现人均票价的上涨。
3.3成本稳定盈利弹性强，委托运输管理风险低
成本增速缓慢，盈利弹性强。公司近年营业成本较为稳定，疫情前-年公司营业成本CAGR仅2%。稳定的成本带来高盈利弹性，客运量增长及票价提升均能转化为利润。疫情前公司营收增速多高于成本增速，得以实现业绩改善。
多项成本较为稳定，未来成本增速可控。
公司营业成本可分为两类：
1、折旧、委托运输管理费（除动车组费用等）等较为稳定的成本，合计占比42%；
2、能源支出、动车组费用、高铁运输能力保障费等变动成本，合计占比56%。
变动成本中，高铁运输能力保障费用与公司的营业收入呈正比关系，能源支出、动车组费用主要与列车开行数量相关。
采用委托管理模式，抗风险能力更强。
与广深铁路、大秦铁路的商业模式不同，公司采用委托运输管理模式运营，委托沿线的北京局集团、济南局集团、上海局集团对京沪高铁进行运输管理，更类似于基础设施公司。
年公司固定资产中无机车车辆项目，且在职员工数量仅为69人，均远低于可比公司。若相关成本上涨，公司抗风险能力更强。
3.4京福安徽公司位线优势显著，协同效应下有望实现高增长
收购京福安徽，优化路网结构。公司以IPO募集资金收购京福安徽65.08%股权，并于年1月起并表。京福安徽旗下共有4条高铁线路，总营业里程为公里。
京福安徽旗下线路处于“八横八纵”南北通道和东西通道交汇点，连接长三角重要城市，具有明显的网络优势。京福安徽公司本身不担当列车，仅提供路网服务。类似京沪高铁，京福安徽公司亦采用委托运输管理模式。
收购京福安徽有助于公司扩大覆盖网络，优化路网结构。运营年限较短，线位优势突出，流量增长可期。京福安徽旗下4条路段平均运营年限较短，最新的商合杭铁路安徽段于年投入运营。
线位方面，均与京沪通道、沿江通道、沪昆通道、陆桥通道、京港澳通道等高速铁路主干线相连。沿线城市人口密集，GDP高速增长，促进高铁出行需求增长。运营年限短加之线位优势突出，京福安徽未来跨线车流量有望保持高增长。
协同效应显著，有效释放徐蚌段产能。
徐州-蚌埠段是京沪高铁最繁忙路段，开行对数、占区段及全线平图能力百分比均为京沪高铁路段中最高。收购京福安徽能够对京沪高铁徐蚌段有协同分流作用，可释放京沪高铁产能、增加运能，增加本线及跨线列车数量。
营收逆势增长，年同比减亏。
由于京福安徽年后两条路段投入运营，尽管受年疫情影响，公司总营收缩减23.4%，而京福安徽公司营收逆势增长84.5%；年京福安徽营收45.44亿元，同比增长28.7%；净利润-17.2亿元，同比小幅减亏。
路网不断完善，预计盈利将持续改善。
短期看，京福安徽公司将受益于疫后复苏，客流回升；中长期看，跨线车市场培育是路网完善的过程，路网的建设将会为京福安徽带来收入增量。
年9月合杭高铁湖州至杭州段开通，预计年昌景黄高铁开通，二者均将给京福安徽公司带来流量增长。预计雄商高铁等开通后，京福安徽公司的流量可进一步达到理想状态。预计京福安徽公司-年净利润分别为-21亿元、-7.9亿元、0.3亿元。
四、盈利预测与估值
4.1盈利预测
预计-年公司营业收入分别为亿元、亿元、亿元，增速分别为-37%、90%、25%。
主要假设如下：
客运业务：
预计-年营业收入分别为46亿元、亿元、亿元，同比分别54%、+%、+33%。随着疫情管控放开，客运量将重回增长，预计年恢复至年85%、年恢复至年%；受益于浮动票价机制，票价将有所上升。
预计-年本线客运量同比分别-55%、+%、+29%；票价分别+3%、+3%、+3%。
路网服务业务：
预计-年营业收入分别为亿元、亿元、亿元，同比分别-30%、+57%、+20%。预计-年跨线营收分别为96亿元、亿元、亿元。
考虑疫后客流逐渐修复，假设跨线列车运营里程分别-33%、+60%、+20%，单位里程收入持平；预计-年京福安徽营收分别为36亿元、55亿元、65亿元，同理假设列车运营里程分别-20%、+50%、+20%，单位里程收入持平。
其他业务：预计-年营业收入分别为4.8亿元、5.0亿元、5.3亿元，同比分别+5%、+5%、+5%。
预计-年公司营业成本分别为亿元、亿元、亿元，增速分别为-16%、31%、10%。
主要假设如下：预计-年公司折旧支出基本持平，能源支出、动车使用费、路网使用费、商务旅客服务费等随业务量恢复而增长，委托运输管理费同比增长6%、8%、6.3%，高铁运输能力保障费为主营业务收入的4%。
我们认为，公司有望实现量价齐升，成本较为稳定，利润率将出现修复。
考虑管理费用中土地摊销成本占比较高，且较为固定，预计在营收增长下，公司管理费用率将明显降低。预计-年公司管理费用率为5.0%、2.8%、2.4%，研发费用率保持0.05%。预计-年公司毛利率分别为13.5%、40.5%、47.5%，净利率分别为-3.1%、22.2%、28.6%。
4.2报告总结及估值
随着疫情管控放松，客运量将恢复增长，中长期公司有望实现量价齐升。预计-年归母净利润分别为-5.6亿元、77.3亿元、.7亿元。
采用DCF估值，WACC=7.24%，永续增长率为1.5%，无风险利率为2.9%（10年期国债利率），β取0.85。给予年目标价6.14元/股。
五、风险提示
疫后客运量修复不及预期。
目前新冠已执行“乙类乙管”标准，若放开后因居民出行意愿不强、新冠阳性持续增多等原因导致客运量修复不及预期，则公司业绩受到影响。
定价政策变化风险。
目前实行浮动票价机制，若定价政策发生变化，对高铁进行限价，则影响公司票价及业绩。
安全风险。
若公司线路发生损坏，则相当一段时间内无法运行，将会对公司业绩造成严重影响。
成本大幅变动风险。
公司主要供应商占成本比重较大，若铁路局的委托管理费用上涨，则影响公司利润。
股东减持风险。
公司5名大股东合计占股44.35%的首次公开发行限售股于年1月26日锁定期满，若股东持续减持股票，可能影响公司股价。
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